时代在不断变迁，岁月依旧安好。有人抱怨，这个时代给我们的机会太少。其实不然，再没有哪个时代能让我们拥有如此多的机遇与选择， 我们身处历史长河之中，伴随着颗颗璀璨明珠，正执掌乾坤、创造历史。不同时代的人们，有着不同的际遇，亦有着不同的使命。

岁月如歌，回望历史，人类社会发展的历史是部金融史。

从一般等价物开始，人们赋予了商品货币职能，这时的一般等价物为大众所接受，用自身的实际价值表征着其所代表的价值。最早充当一般等价物的是粮食等通用商品，那时的人们不知道什么是通货膨胀。后来，聪明的人们不愿被沉重的一般等价物所拖累，于是开始寻求一种轻便的物品作为交换媒介。贝壳、石头乃至铜块，这些已经初具货币耐磨性的“古币”，在投机分子大量伪造的情况下，尚未普及就匆匆退出了历史舞台。投机，有时促进了社会的发展，使其快速寻找到锚定的点， 并趋于均衡。

金银作为稀有矿产，彼时开采难度较大，开采速度同经济增长具有一定的相适性，一直充当着货币。在这一时期，人们开采金银所花费的必要劳动时间，就是金银货币所承载的价值。

随着经济的发展，金银的开采量也逐步增加，货币的增发与经济的发展步调一致。直到社会发展进程中出现了君王，开始铸造铜币，朝廷为其背书，铜币具备了现代货币的诸多特性。然而，一些君王极度膨胀的物质欲望，已不能通过单一的税赋征收来实现。发行小铜钱，强行兑换以往的大铜钱，再回炉重铸，超发货币在古代君王那里诞生了。这是一个“伟大” 的发明，为古代统治阶级收取铸币税提供了一种更为隐蔽的方法。好在以往的铜钱依旧有铜的价值，即便货币超发一倍，通过若干年的休养生息， 去杠杆化之后，还能使经济逐渐趋于稳定。

历史的车轮滚滚向前，为了帮助有抵押物的融资者融资，银号、当铺出现了，并开遍了中国大江南北。这一刻，开始有了金融服务机构，开始有了资源的有效配置，现代金融的雏形显现。将目光锁定南宋，交子成为世界上最早的纸币，后因为发行交子的商号信誉问题而谢幕，但这仍是人类历史上第一次对纸币的尝试，奠定了现代货币理论的基础。

峰回路转，走向近代，随着印钞技术水平的提高，各国中央政府开始发行基于政府信用的纸币。中国纸币诞生虽早，却命运坎坷。民国各大军阀割据一方，混战不断，为了剥削百姓，筹集军费，大量超发军票， 老百姓第一次感受到了恶性通货膨胀，实体经济的发展也因此受到重创。中华人民共和国成立以后，统一了法定货币，在计划经济时代，由粮票与货币双轨制来保障商品供给。改革开放以后，中国特色社会主义市场经济体制得以建立，银行、保险、证券、金融租赁等业务相继开展，多元化金融服务体系在中国建立并不断完善。

迈入互联网时代，一场金融科技革命能否塑造金融新秩序？科技能颠覆传统金融的格局吗？众多知名学者与业内人士对此展开了激烈争辩。但是，问题不能一概而论。能否触动金融的本质，是否改变了人们的金融思维方式，有没有打破传统金融习惯，都是判别金融科技是否应被定义为金融历史革命的依据。这种争辩使得金融科技的发展充满了曲折：一边是力挺者的鼓励，另一边又是唱空者的讥讽。真理往往是经过无数次的试错之后才被发现，它需要从业者的耐心与细致，需要一批有定力的参与者来创造历史的奇迹。互联网造就了金融科技，金融科技包含很多模式，有的颠覆了人们传统的金融习惯，有的并未触动传统金融运作的模式，只是将互联网作为渠道。我们不能否认金融科技的历史地位，亦无须夸大其影响，以一颗平常心静观其发展，让时间去检验判断， 让历史去铭记今日。

历史的马车依旧在加速前行，不知过往的轨迹能否影响未来，创新的脚步却从未停止！过去十几年，比照历史发展规律、国际经验，我一直在思考中国经济社会发展中的很多问题，尝试总结其中的一些规律与趋势。本书意在总结自己十几年思考的成果，与大家分享，也希望大家能从独立的视角看懂中国金融，洞悉其中的底层逻辑。

第 1 节 信用规模扩大与经济增长——谁是因，谁是果

2022 年3 月29 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推进社会信用体系建设高质量发展 促进形成新发展格局的意见》（以下简称《意见》），《意见》提出，完善的社会信用体系是供需有效衔接的重要保障，是资源优化配置的坚实基础，是良好营商环境的重要组成部分， 对促进国民经济循环高效畅通、构建新发展格局具有重要意义。

什么是信用？一说起信用，大多数人会想到“老赖”“限制消费”“征信贷款”等个人信用体系中的常用词。对于信用的定义，国内信用管理领域的专家吴晶妹a 认为：信用是获得信任的资本；信用是其拥有者社会关系与社会交易活动的价值体现；信用由意愿、能力与行为结果构成； 信用最终通过社会关系的声誉、经济交易的授信额度、行为记录与评价等表现出来。信用总规模一般以GC（Gross Credit）表示，是指能够量化的、最广义的信用交易的规模。具体地说，信用总规模是一个国家或地区能够计量的全部信用交易总量，是四大部门即政府部门、金融部门、非金融企业部门和居民部门的信用规模的总和，亦是各类信用工具，包括债券、贷款、商业赊购款、货币、存款余额的合计。可以说，这一定义将信用的内涵、外延都明晰地定义出来，为后续的讨论提供了便利。

近年来，对于信用规模扩大与经济增长之间关系的研究不断发展， 但是，到底是信用总规模的扩大促进了经济的有效增长，还是经济的有效增长促进了信用总规模的扩大，这一直是学术界与业界讨论的一个焦点。如果是前者，则只要不断扩大信用总规模，就可以使经济持续增长； 如果是后者，则信用规模是经济增长的附属品。诺贝尔经济学奖得主Friedmana 深入分析了信用的不同层次对宏观经济所起的作用，为将信用活动纳入宏观经济模型奠定了基础。国外学者Facklerb 通过研究美国的信用情况，指出美国的私人非金融债务总额与实际经济增长之间存在相对稳定的比例关系。但是，这种关系是单向的还是双向的？其传导逻辑又是什么呢？

◇学界观点

研究学术界对这个问题的各种观点，有利于我们剖析内部传导逻辑和路径，开展更深层次的分析与研究。对于信用总规模扩大与经济增长之间的关系，前期学界成熟的观点主要有三种。

第一种观点是，信用总规模扩大单向促进经济增长。国内学者高波、钱蓁a 对美国、德国和日本三个国家经济快速增长时期的信用数据进行了分析，得出结论：信用交易规模，尤其是消费信用交易规模的猛增是美国1947—1969 年经济高速增长的原因；对外贸易信用交易规模的扩张

助推了德国20 世纪50 年代到80 年代的“经济奇迹”；消费信用规模的增

长创造了20 世纪50 年代到80 年代的“日本奇迹”。Gregoriob 则指出信贷约束压抑了人力资本和物质资本的积累，从而延缓了经济发展。Pereirac 研究一个经济中企业信贷约束和消费者信贷约束同时存在的情况下，信贷约束的解除对经济发展的影响，企业信贷约束的解除有利于经济增长， 而消费信贷约束的解除并不能起到同样的作用，这是因为消费信贷的增长将资金从有效率的生产部门转移到了效率较低的消费部门。

冉茂盛等d 依据中国改革开放以后的相关宏观经济数据，对中国的金融发展与经济增长关系进行了实证分析，认为中国的金融发展对经济增长具有显著的促进作用，但经济的增长并不促进金融发展，二者之间是单向的关系。谈儒勇e 也通过实证研究得出结论：中国金融中介体系发展和经济增长之间有显著的、很强的正相关关系，这意味着中国金融中介体系的发展促进经济增长。

第二种观点是，经济增长单向促进信用总规模扩大。学者梁琪、滕建州f 对中国的经济增长、金融发展以及影响经济增长的其他指标之间的关系进行了实证分析，研究结果显示，中国金融发展与经济增长间存在着由经济增长到金融发展的单向因果关系。Ferri 和Simon 在1997 年运用消费金融的调查数据，找到经济衰退期信贷受约束的家庭数字，证明了在经济衰退期间， 信用度较低的贷款人能得到的信贷额度要比信用度高的贷款人少很多。

第三种观点是，信用总规模与经济增长之间并非单向传递关系。吴晶妹、李诗洋a 选取美国与中国的历史数据作为研究对象，分析信用活动和信用交易规模与经济增长之间的内在关系和规律，认为经济增长和信用规模扩张互相影响，互为因果。康继军等b 运用季度数据，使用向量误差修正模型探讨研究对象的金融发展与GDP 增长的长短期因果关系，得出结论：不同国家的金融发展与GDP 增长之间有不同的关系，因此，信用总规模与经济增长之间并非简单的单向传递关系。

◇中国视角

回到中国的故事中来，信用规模扩大与经济增长之间到底有什么样的关系呢？

首先，从信用总规模的构成来说。信用总规模是政府部门、金融部门、非金融企业部门和居民部门信用规模的总和。从表面上看，只有以上部门不断增加杠杆，国家经济才能够不断增长。但是，从更深层次来说，经济的增长不一定通过信贷来实现。流通中的现金数量恰当，能够实现一种均衡，使得社会以最少的信用活动推动经济正常运行。总体来说，只有当宏观经济发展形势良好的情况下，各个部门有理性的良好预期，才能够开展信用活动，否则信用活动的起步很难。所以，信用总规模的组成决定了信用规模在一开始就滞后于经济的增长。

其次，从传导机制来说。信用总规模是在经济发展形势良好的情况下，在存在一个良好的预期之后才逐步形成的；同时，信用规模的扩张， 又带动了经济增长。二者是相辅相成的。从图1-1 可以看出，信用总规模与经济增长是同向变动的，但是信用总规模的增长斜率相较于经济增长的斜率来说更大。这也说明，在一定时期内，信用规模增长的绝对值对于经济增长的影响是边际递减的。信用活动在初始阶段落后于经济增长， 只有经济有效增长，才能开展信用活动；同时，信用活动在经济发展过程中又有效地推动了经济增长，只是这种推动的效用是边际递减的。

最后，从历史发展的潮流来说。社会活动中本没有信用，人与人之间随着关系的发展，经过多次合作与博弈，形成对彼此的信任。依靠信用开展活动，节省交易成本。信用活动可以使人与人之间的经济活动实现帕累托改进，这才推升了信用规模。从历史上看，人类社会最早是自给自足的社会， 人们发现物与物之间的交换能够促进经济的增长，生产者各自根据比较优势开展生产活动，然后以物易物。随着物物交换的普及，人们对于打破时空限制的交易产生了需求，货币的产生使得信用活动成为现实。早期的货币由贝壳等不具有使用价值的商品来充当，人与人之间之所以能够接受这种货币， 是基于信用的存在。所以，可以这么说，信用是经济发展到一定程度的产物。经济的高速发展需要资源在时间和空间上得到有效的配置，这样就产生了信用，信用在一定程度上又反过来促进经济的有效增长。