风险均衡策略_(美)钱恩平著_9787121307799

风险均衡策略

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丛书名：Broadview财富管理

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      《风险均衡投资策略》是现代投资组合理论最新发展的成果。该理论最早由磐安公司的钱恩平博士(本书作者)提出。它的特点是风险均衡，即将组合分成几个核心组成部分如股票、债券等，根据各自在组合中的风险动态平均分配权重，而非简单平衡资产的投资金额，这将使那些在经济增长、经济收缩等各种不同环境中表现良好的资产都能够为投资组合风险做出相似的贡献，从而使组合收益变得更稳健，追求长期更优的夏普比率。本书在金融理论基础上对投资组合的资产配置给出了一个崭新视角，并且进一步完善了马科维茨的投资组合理论。

前言

通常而言，在科学领域，一个具有创新性的理念被接受要经历4个阶段：

（1）这是个谬论；

（2）虽然有意思，但它是错的；

（3）它仅在某些特殊的条件下成立；

（4）我早就说它是对的！

最后一句话并非仅仅是一个幽默，更精妙的是它反映了一个事实，只有在各种质疑与批评转化为对它的认可之后，一个创新的理念才能建立在夯实的基础之上。

“风险均衡（Risk Parity）”作为一个新的投资理念，可以追溯到2005年。作为一个投资理念，尽管其本质为量化，但是它并不隶属于科学领域。即便如此，风险均衡也经历了类似的过程，之后才获得投资领域一定的认可。在最初阶段，风险均衡的“过错”源于杠杆的应用，因为在2008年全球金融危机之后，杠杆被视为罪魁祸首。后来，批评者基于利率角度诟病了风险均衡投资组合在固定收益方面的资产配置。

我认为现在风险均衡策略已经达到甚至超越了第三阶段，有些投资者开始使用风险均衡策略进行投资尝试。风险均衡是否已经达到最后阶段（关于风险均衡优点再无争论，并且所有的投资者将其应用到其整体投资组合）？这可能永远不会发生。但是，通过编写此书，我希望风险均衡策略可以传播得更广。首先，对于有些读者，在投资组合构建中风险配置可以起到积极的作用；对于另外的读者，我希望他们可以跨越第三阶段，研究一下风险均衡策略的优势。谁知道呢？或许某些投资者已经将风险均衡应用于整个投资组合之中了！

风险均衡是我在2005年创立的一个名词，起源于作为资产配置的定量方法，它已经在多个方面得到发展和演变。首先是在风险均衡与基于风险投资量化方法方面的理论进步。市面上有许多介绍风险均衡投资组合的技术方法的研究论文与书籍。其次是风险均衡的实践应用。风险均衡策略并不仅限于资产配置投资组合。例如，它同样适用于个别单类资产、多策略投资组合与多因子模型。这归因于风险均衡中风险多元化的基本原则。在许多投资策略中，多元化对于提高投资组合的效率具备普适性。

这两点在风险均衡的应用中是不可或缺的。风险均衡的第三个进步，同样与其应用相关，或许是更为投资圈理解与接受的关键一点，是风险均衡策略的基本思路。风险均衡策略直接基于对投资风险的量化分析与数学模型进行投资。就像所有量化技术都不是平白无故创造出来的一样，风险均衡的思路与应用源于许多基础问题。例如，在风险均衡投资组合中宏观层面的风险是什么？在风险均衡投资组合中包含哪些风险溢价？在什么样的市场环境中风险均衡策略将有效或者失效？在风险均衡投资组合中杠杆的角色是什么？这些都是投资者所需要面对的问题。2006年在我的团队推出风险均衡策略前后，我们的客户与潜在客户提出了这些问题。

这些问题的答案有助于将风险均衡策略推广到实际的投资世界中去。现实的情况是，与科学理论不同，一个逻辑清晰的风险多元化示例通常不足以向投资者展现它的实际优点。投资是一个多学科理论与实践相结合的行业。它需要科学与工程知识，也需要历史与心理学经验。事实上，正如我们将证明的，许多风险均衡或其他投资方法相关的问题都是空穴来风。投资者需要用更广泛的视角去解决实际问题，而非以投资理论去标记这些问题。当然对有些投资人而言，即使尽最大努力或许都无法让他们信服。

过去几年，在同事的帮助下，我定期编写投资观点以澄清和回答前面提到的那些问题。每一篇文章都针对一个特定的问题，使用量化与历史数据分析的方式提出观点或答案。无需高深的量化功底，也可以理解这些逻辑清晰的分析。

本书收集整理这些投资观点。例如，一篇文章的题目为“矛与盾”（参见第4章4.1节），第一次编写于2011年7月，以反驳那些反对将固定收益与商品期货列入风险均衡投资组合的质疑。本书包含的最新研究报告写于2014年12月，是分析当期与远期理论关系的文章。但是，本书的文章并非按时间排序，而是按主题进行归类与排序。

第1章介绍风险均衡的基本概念，包含最初创立风险均衡表述的那篇研究报告。为便于风险均衡基础方面的讨论，我也提供了风险均衡在投资组合构建与特点方面的基本理论。关于风险均衡的投资观点融汇在本书其他7个章节之中。第2章介绍风险均衡投资组合获取风险溢价相关的问题。显然，股权与利率风险需要分析研究。但是，商品期货与货币相关内容呢？高收益债券是否适用于风险均衡呢？第3章分析利率风险的角色。风险均衡受到严厉批评源于其在固定收益上的高比例配置，许多人断言利率风险溢价已经名存实亡。关于这个问题我将阐述几个观点。第4章强调风险均衡投资组合多元化的益处。关于风险均衡投资组合为什么可以真正实现多元化问题，我们提供几个答案。当分析研究风险均衡投资组合时，重视组合的整体而非单个资产的思路非常重要。第5章讲解风险均衡投资组合的许多技术细节，例如杠杆、业绩基准、投资组合再平衡及多元化收益。我们同样需要强调风险均衡投资组合向上进攻与向下保护的能力。第6章回顾风险均衡在各种市场环境下的历史经验教训。在1994年美联储加息的时候风险均衡的表现如何？在2013年春季“削减量化宽松恐慌（taper tantrum）”之后风险均衡的表现如何？如果世界未来走势跟随日本路径又将如何？在20世纪70年代风险均衡表现如何？而且关于风险均衡目前有多种解释，其中有些是错误的。第7章帮助投资者判断一个投资策略是否为风险均衡策略。我们将通过对几个风险均衡管理人的风格分析得出答案。结果显示有些管理人并没有实行风险均衡的策略。第8章展示风险均衡应用实践。除资产配置外，风险均衡还可以应用于单类资产，例如固定收益投资组合的久期选择。投资人也可以将风险均衡视做一个全球宏观（GM）对冲基金。在投资组合整体层面，风险均衡是如何在资产/负债结构体系下应用于公共与企业年金的？

在编写这些投资观点的过程中，在与同事的讨论中，我受益良多。特别感谢Bryan Belton，他不仅与我共同编写某些文章，而且为本书提供非常有用的建议。我非常愿意与那些对风险均衡感兴趣及已将风险均衡应用到实践中的投资者讨论风险均衡并受益于此。我要感谢Michael Campbel与Bryan Hoffman参与这些讨论，以及他们对于本书相关章节的评价。另外，需要感谢John Linder与范华为本书提供有价值的反馈。但所有的错误都是我自己的。

　　钱恩平博士，特许金融分析师，是波士顿磐安资产管理公司多资产投资部门的研究主管及首席投资官。钱博士拥有北京大学数学学士学位和佛罗里达州立大学应用数学博士学位。并曾在荷兰莱顿大学的天文物理学院从事博士后研究员工作，后在麻省理工学院以国家科学基金会博士后身份从事数学研究工作。

　　钱博士于1996年开始他的投资生涯，首先在BackBayAdvisors从事固定收益定量分析师工作，然后在PutnamInvestments从事高级资产配置分析师工作。自2005年以来，钱博士一直都在磐安资产管理公司工作，他是公司的高级管理委员会的成员。钱博士的投资研究具有广泛而深远的影响力。他关于风险贡献和资产配置的解释的论文为风险均衡投资策略奠定了理论基础。他创造了“风险均衡”一词，并发表了许多关于风险均衡的论文。钱博士还对定量股权投资组合管理做出了重要贡献。他率先使用组合理论来评估α因子和构建多因子模型。他是QuantitativeEquityPortfolioManagement:ModernTechniquesandApplications（Chapman＆Hall，2007）的作者之一，是BernsteinFabozzi/JacobsLevy杰出论文奖项的获得者。

　译者简介

　　郑志勇(Ariszheng)，运筹学与控制论硕士北京合晶睿智执行合伙人，集思录副总裁先后就职于中国银河证券、银华基金、方正富邦基金，从事金融产品研究与设计工作。专注于产品设计、量化投资、Matlab相关领域的研究。尤其对于各种结构化产品、分级基金产品有着深入的研究，同时也编著或翻译了多本专著，包括：《分级基金与投资策略》、《资产配置投资实践》、《金融数量分析：基于MATLAB编程》等。

　　曹传琪，创金合信基金管理有限公司产品开发部总监、指数策略投资研究部总监、FoF投资研究部总监。曾任职于易方达基金管理有限公司、华泰联合证券有限责任公司（原联合证券有限责任公司），2008、2009年《新财富》优秀分析师（金融工程方向）。

5.3 风险均衡型投资组合业绩比较基准的选择

虽然传统的资产配置方式缺少分散性，但对于对传统方法不抱任何幻想的风险均衡型投资者并不能完全抛开“老牌的”传统60/40组合。其原因可能在于，60/40股票和债券组合仍然是绝大部分资产配置策略广泛采用的业绩比较基准。风险均衡组合采用了完全不同的投资组合构建程序。尽管从构造原理上来说，其本身既可以是主动管理的，也可以是被动管理的，但为了真正实现风险分散，风险均衡组合相对60/40组合并没有主动管理的成份。如果事情是这样的话，60/40组合可以被用做业绩比较基准吗？

投资组合与其业绩比较基准不一致可能会产生很多问题。首先，两者的收益表现通常差异较大——尤其是从短期来看，这打破了投资组合与业绩比较基准之间的正常关系，不符合投资者的习惯。其次，尽管从预期来看，风险均衡型组合的长期表现应该优于60/40组合，但由于组合相对业绩比较基准的跟踪误差很大，所以信息比率（IR，一种衡量主动投资管理能力的指标）可能很低。这可能导致投资者错误地认为风险均衡组合不值得考虑。当然，如果做出这种判断，说明投资者混淆了战略资产配置和战术性资产配置。除此之外，选用错误的业绩比较基准所导致的最大问题在于投资者无法合理地进行业绩归因，而业绩归因对于做出某个投资策略是否成功和可靠的客观评价而言至关重要。

对冲基金指数也许就是这样一个典型的历史教训。对冲基金指数大多存在选择性偏差和生存者偏差。指数可能是等权重的，也可能是按照资产规模加权的，但没有一种是具备可投资性的，因为无论是单只对冲基金还是样本对冲基金构成的整体都缺乏流动性。此外，不同的对冲基金之间差异很大，它们往往与指数表现不同，甚至与代表某个细分策略的子指数都没有相似的地方。因此，对冲基金的投资者没有清晰的业绩比较基准用于评估投资经理的收益来源，进而无法区分投资经理的业绩究竟是来源于他们的技巧还是运气。

事后来看，缺少合适的业绩基准既没有影响人们对另类投资策略的接受程度，也没有能够阻止人们认识到另类投资策略的成功。也许，这本该是有影响的。

那么，风险均衡型投资组合理想的业绩比较基准是什么？传统的60/40组合合适吗？在本节的研究中，我将就风险均衡策略可选择的基准进行分析，包括现金型基准、夏普比率，以及传统的60/40组合。此外，我将为风险均衡型投资组合提供一种不同的、但更为合适的业绩比较基准。

5.3.1 投资目标与业绩比较基准

值得注意的是，对于某个给定的投资策略而言，其业绩比较基准必须与其投资目标之间有一定的关联性。对于许多致力于超越或匹配特定指数的主动策略和被动策略而言，以相对收益形式呈现的业绩比较基准也即策略计划超越的指数。

然而，对于许多以获取绝对收益为目标的另类投资策略而言，投资目标并没有那么清晰或具体，这种模糊性使得业绩基准的选择面比较宽泛。首先，将无风险的现金用于执行任何投资策略都意味着要承担风险，超出现金回报的超额收益正是对于所承担风险的激励。因此，一个自然而然的业绩比较基准便是现金，更常见的情形是现金加上某个事先定义的百分比。其次，许多另类投资策略（尤其是对冲基金策略）的另一个投资目标是在任何市场情形下都能获得稳定的收益。这个目标换成用“风险调整后的收益”来表达，可选择的业绩基准便是夏普比率或其变体，经风险调整的超额收益。但是，采用夏普比率作为业绩比较基准至少有两个问题。其一，我们需要定义合适的夏普比率水平；其二，在投资策略的风险水平没有明确的情况下，高夏普比率并不意味着高收益。

5.3.2 服务于不同的主人

我们讨论了这么多，对于风险均衡策略来说有什么意义呢？这还得从其投资目标开始谈起。风险均衡策略的投资目标是：在一个风险均衡型投资组合中，通过捕捉不同的风险溢价来提供稳定收益。这个看起来略显冗长的陈述不仅提出了收益目标，还说明了实现这个收益目标的方式。这正是风险均衡投资组合为什么与其他另类投资策略既相似，又存在差异的原因。基于这个原因，风险均衡策略往往用绝对收益和相对收益两种基准来衡量。这是不是有点不可思议！另一个结果是，由于收益来源非常明确，因此在业绩基准中设定某个具体的数值看起来也是可能的。接下来我们逐一进行讨论。

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