本书首先从交易模式、清算模式和监管模式三个方面对场内外金融衍生品的特征进行对比分析，并按场内和场外的标准详细介绍了股权类、利率类、外汇类、信用类以及其他类衍生品。其次，从宏观视角分析了金融衍生品的功能和作用，给宏观经济和金融管理当局的调控行为提出了决策建议。在此基础上，本书的重点是从多个角度详细研究了场外金融衍生品与次贷危机的关系以及股指期货与股票市场异常波动的关系。最后，对2008年次贷危机之后全球金融衍生品监管改革进行了梳理，提出了推动我国场内外金融衍生品市场健康平稳发展的若干政策建议。

1990年10月12日，郑州粮食批发市场作为我国首家期货交易试点市场开业，标志着我国期货市场建设从1988年开始的筹建正式走向落地运营。今年是我国期货市场诞生的第三十三年，虽然和欧美成熟的期货市场相比在时间上存在巨大差距，但是从无到有，摸索前行的三十余年也几乎走完了它们的百余年历程。如何与国际期货市场进一步接轨、提高国际定价能力、加强相应金融监管也成为广大期货从业者关注的焦点。本书作者刘玄老师拥有扎实的理论基础及丰富的金融衍生品管理实践经验，他结合自己多年工作经验深入浅出地为大家介绍了场内外金融衍生品的相关知识以及自己的思考，并对目前的金融监管提出中肯建议。

序言
20世纪70年代初开始，欧美国家的金融市场发生了深刻变化。1971年，布雷顿森林体系正式解体，浮动汇率制逐渐取代固定汇率制，汇率波动幅度明显加大。同期，各国也在不断推进利率市场化进程。随着欧美国家利率、汇率市场化程度的提升，利率、汇率风险逐渐成为市场风险的主要来源，经济主体的风险管理需求大幅增加，金融期货、期权就是在这样的背景下产生的。与此同时，另一类金融创新也在美国市场悄然兴起。1970年美国市场首次发行住宅抵押贷款转付证券，拉开了资产证券化的序幕。到了20世纪90年代初期，在普通资产支持证券的基础上创造出了CDO、CDS等一系列更为复杂的场外金融衍生品并在全球其他地区得到快速发展。
金融衍生品市场是金融市场发展到一定阶段的必然产物，发达的金融衍生品市场是金融市场成熟的重要标志。金融衍生工具的分析涉及对虚拟经济和实体经济关系的研究，现代经济体系的一个重要特征就是虚拟经济作用的增强和规模的扩张，其对实体经济的发展和稳定起着持久的影响。一方面，虚拟经济的存在和发展对实体经济有显著的拉动作用；另一方面，一旦失去控制会导致泡沫经济之类的宏观风险。
虚拟经济的这种双重作用在金融衍生品市场上体现得尤为明显。金融期货期权自诞生以来，对全球经济发展起到了积极的促进作用。宏观层面，其显著提升了金融市场的深度和流动性，提高了金融市场的资源配置效率，有效改善了宏观经济的整体绩效；微观层面，为金融机构提供了有效的风险管理工具，能够及时对冲经营活动中产生的风险敞口。但是，伴随着金融衍生品的发展，有关金融衍生品的争议一直也没有停止。例如，美国1987年的股灾以及中国2015年股市异常波动期间，都会有批评指向股指期货。2007年的次贷危机也有人认为与CDO、CDS等场外衍生品关系密切。
基于金融衍生品的复杂性，不断加深对金融衍生品功能和效应的研究认识，并对其进行有效规制和监管以达到趋利避害的目的便具有重要意义，也是个重大课题。刘玄博士的这本专著对此问题进行了深入研究，形成了有价值的成果。
一是本书从场内和场外两个角度对金融衍生品进行了区分。从交易场所来看，金融衍生品可以分为场内和场外两类，金融期货、期权这类标准化的产品均在交易所场内交易，并有三个重要特征：成员资格、操作服从制度安排；集中进行交易、清算和结算；发生违约情况下的风险分担机制。而远期、互换等则属于场外衍生品，交易分散、监管环境较为宽松。两类产品各具特色与优势，服务于不同类型投资者的需求，但也正因为特点不同，形成风险的机制也各异，深入了解两者的差异是进行后续分析的基础。同时，将场内和场外金融衍生品的特征进行对比分析也是本书的特色之一，在国内有关衍生品的专著中是不多见的。


二是本书从宏观视角分析金融衍生品的功能。金融衍生品自诞生以来，被各类机构及个人投资者的广泛使用，充分发挥了其在价格发现与风险管理方面的独特作用，成为全球市场极为重要的投资工具之一。长期以来，对于金融衍生品的研究大量集中于定价原理、套保效率、投资策略等微观层面，而对其宏观效应关注极少。然而，大量微观个体交易金融衍生品的行为必然会在宏观层面呈现一定的规律，而理解、掌握和使用这些规律可以加深对金融衍生品的认识。本书着重分析了几种类型的金融衍生品的宏观作用，并给宏观经济和金融管理当局的调控行为提出了一些决策建议。这些分析很有创见和新意，体现了作者具有一定的宏观视野，填补了此类研究的空白。
三是结合具体的金融危机事例深入剖析金融衍生品在其中的作用机理。通过对次贷危机的研究揭示了场外信用衍生品与危机的关系，通过对美国“87股灾”的回顾以及不同研究结论间的对比观察股指期货的表现，澄清了一些长期以来对于金融期货的误解。在此基础上梳理了次贷危机之后全球金融衍生品监管改革进展，并提出了推动我国场内外金融衍生品市场健康平稳发展的若干政策建议。
本书的作者是我指导的博士生，他先后在中央银行和中国金融期货交易所工作，既具有扎实的理论功底，又具有丰富的金融管理和衍生品领域实践经验，这使他得以将规范的宏观经济和金融分析工具熟练运用于复杂的金融衍生品调控实践之中，写出了这本既有理论价值又有实践意义的专著，的确可喜可贺。
当前，我国经济已经进入一个新的发展阶段，新的发展阶段面临新的重大发展问题，我们要明确进入新的发展阶段以后所处的历史方位和发展任务，以及转向新的发展阶段所需要的理论更新。在低收入阶段，经济增长主要依靠要素驱动和投资驱动，在新发展阶段，创新就成为了引领发展的第一动力，这其中应该包括金融创新。党的十八大以来，习近平同志高度重视金融在经济发展和社会生活中的重要地位和作用，强调金融是现代经济的血液，要建立稳定、可持续、风险可控的金融保障体系，为实体经济发展创造良好金融环境，金融创新必须在审慎监管的前提下进行。金融衍生品市场必须牢牢把握稳健可控、服务实体经济和资本市场大局的原则，最终成为推动发展创新驱动力的重要组成部分，在这过程中，还有大量重要问题需要我们深入研究，有大量谜团等待我们去破解，这本书提供了借鉴和启示，我愿意把它推荐给读者。

是为序。
2022年10月6日

刘玄，南京大学经济学博士，北京大学金融学博士后。2003年至2011年就职于中国人民银行南京分行。2011年5月进入中国金融期货交易所，从事国债期货产品的研发和上市工作，历任中国金融期货交易所债券事业部总监助理、副总监、延安市延长县副县长、北京金融衍生品研究院负责人。现担任安徽省安庆市政府副秘书长（挂职），南京大学经济学院金融硕士校外指导老师。主要研究领域为金融衍生品市场、宏观经济与货币政策等。

第一章 导论1


第一节 问题的提出1


第二节 本书的结构安排3


第三节 创新、不足与困难4
 
第二章 场内外金融衍生品特征比较6


第一节 交易模式的比较6


第二节 清算模式的比较9


第三节 监管模式的比较13


第四节 我国的场内外金融衍生品市场18


第三章 场内外金融衍生品现状27


第一节 股权衍生品27


第二节 利率衍生品34


第三节 外汇衍生品39


第四节 信用衍生品43


第五节 其他衍生品47


第四章 从宏观视角分析金融衍生品的功能49


第一节 金融衍生品功能的理论分析49


第二节 利率衍生品与货币政策传导52


第三节 外汇衍生品的宏观效应58


第四节 波动率指数及其衍生品的宏观效应70


第五章场外金融衍生品与次贷危机81


第一节资产证券化81


第二节与次贷危机相关的场外金融衍生品88


第三节危机前的资产价格泡沫94


第四节危机的扩散与传导106


第五节场外金融衍生品与信息不对称114


第六节本章主要结论131


第六章股指期货与股票市场异常波动133


第一节股指期货的产生与发展133


第二节美国1987年股灾回顾136


第三节有关“87股灾”的核心报告比较138


第四节股指期货市场的升贴水研究145


第五节次贷危机影响下的股指期货市场157


第七章全球金融衍生品监管改革进展与趋势168


第一节场外金融衍生品监管改革168


第二节场内金融衍生品监管改革178


第三节金融危机后全球衍生品监管改革的趋势187


第四节推动我国金融衍生品市场健康平稳发展191


参考文献204
后记218

从理论上看，利率衍生品通过影响微观主体的投融资行为及经营模式，从而对货币政策利率及信贷传导渠道产生两方面的影响：一是提升货币政策传导效率；二是在不影响货币政策整体执行效果的前提下，能减缓紧缩性政策对经济主体的冲击。根据以上分析，提出以下政策建议。


持续完善我国利率衍生品体系。目前我国较为成熟的利率衍生品主要为利率互换和国债期货两类，在产品类型方面仍有较大发展空间。如国债期货市场目前仅覆盖了2年期、5年期、10年期三个期限品种，仍需填补短期及长期两端的空白以及相应的国债期权。产品的特征决定了各自的功能，因此在成熟的利率衍生品市场中，有丰富的产品线，使得产品之间得以互相补充，场内市场及场外市场协调发展。


加强对利率衍生品与货币政策传导关系的前瞻性研究。当前，我国利率衍生品市场规模较小，投资者类型也较为单一，对货币政策的影响极为有限。但随着商业银行和保险机构逐步参与国债期货市场，应前瞻性地研究和考察利率衍生品对货币政策传导渠道可能产生的影响，持续加深对该问题的认识。